我上半年研究过一次国内的创新药，包括一些港股的创新药，但最终没买。我承认我的确错过了 2025Q3 的上涨，但这也是放在 Q4 回看的结果，毕竟谁也不能保证自己就能够从高点撤离。
我认为中国药企，具体来讲是创新药药企的盈利逻辑是有点问题的——这不是针对某一家公司，而是我看下来的整体感觉。
药企正常来讲就干的事应该是：花大价钱研发新药，然后想办法卖出去。
但中国的创新药企其实并不靠卖药赚钱，他们走的是出海模式。
一方面是因为中国人还是太穷了，吃不起昂贵的药，医保过去也没太有创新药，今年商保 C 类药里才出现创新药的身影。但美国人能吃得起，毕竟美国是世界上最大的医疗消费市场。所以，我们的创新药企们就把这些创新药的 IP 卖给海外，海外有钱的药企买来后，开发成药品，再卖给外国的老百姓。中国创新药企赚的就是这个 IP 的钱。
但这很奇怪，对吧？卖一个 IP，与真正把它做成药卖出去相比，后者的利润显然更大。而海外那些买得起你 IP 的药企，要么是现金流充裕的创新药企，要么就是本身实力雄厚的大药企。如果是这样的话，那我直接去买这些海外药企的股票或者指数就好了——事实上我也确实是买了，赚钱不一定更多，但肯定更稳定。
再一个就是我对中国创新药企的研发能力也没啥信心，尤其是搞出海的这一批。我觉得他们的研发能力可能并没有大家想象的、或者说没有外行人想象的那么好。
创新药整体上可以分为两种：小分子化学药和大分子生物药。
小分子化学药原研太难，设计分子结构、合成生产都很费劲，还有一大堆专利壁垒等着你，研发后又会面临仿制药的竞争。目前大家融资的点也不在这。
大分子生物药是中国创新药企目前出海的拳头产品。它的研发模式是找到一个靶点，然后设计、合成出一个抗体。
它有两个难点，一个是发现靶点，一个是稳定大批量制造。中国创新药企的强项主要在制造这一步，而且由于合成的抗体只要能对上靶点就行了，其他部分结构无所谓，所以也不会有专利的问题。
但因为靶点本身是公开的，大家都能用，针对这个靶点生产的药物就会特别多，这就会有一个很明显的同质化风险。
一个靶点对应一种病，你开发出十种抗体，治的都是同一种病，这显然就是内卷。卷来卷去，你的 IP 也就卖不出更高的价钱，然后就又回到最开始说的盈利问题了：如果你的 IP 卖不出高价，盈利上不去，现金流上不去，那估值自然也就高不了。
这一点在海外其实欧美做得就很好。
以抗癌药为例，在欧美市场，如果针对同一个靶点、同一个适应症，有一家药企的药率先上市了，那么后续第二家药企如果想针对同一个靶点和适应症开展三期临床，就会非常难。
这是主要是出于伦理上的考量。
大概就是，世界上原本有一种病无药可救，现在第一款能治这病的A药出现了，III 期临床做完，效果比安慰剂效果好。OK，A 药上市，赚得盆满钵满。
过一段时间，有人开发出B药。但B药想做 III 期临床时，就会遇到一个伦理问题：对照组吃什么？
如果你的对照组还是吃安慰剂，那这就有问题了。明明世界上已经有 A 药了，为了证明你的B药有疗效，你让一部分试验者吃 B 药，却让另一部分试验者吃安慰剂，这就可能让安慰剂组无法得到有效的救治——因为原本他们是可以吃 A 药救命的，结果因为参加你的试验人没了。
这就违反伦理道德了。
因此，按规定作为后来者的 B 药，III 期临床时往往就必须要跟 A 药对比。但大家都是同靶点、治同一种病，后上市的 B 药效果不可能比先上市的A药好很多，那监管机构凭什么批准你上市呢？所以，B 药的药企就必须证明 B 药有其他优点，比如比 A 药副作用小，或者更便宜之类的。
另外，这里面还有一个统计学的问题：你要证明「B药不比A药差」和「A药比安慰剂好」这两件事时，前者的临床试验成本要高很多。
因此，这项规定造成的结果就是：针对同靶点、同症状的药，可能一开始有那么两三款能上市，有的效果好，有的便宜，有的副作用小，但到后面第四、第五、第六家药企想再做时，就会发现很难弄。因为前面三款药已经上市并开始赚钱了，你后面要想做临床试验，证明自己不比前面的药差，这个成本非常高。
就算你最终证明成功并上市了，又能怎样呢？前面的人可能已经把大市场瓜分得差不多了，你现在还要重新花钱去砸市场，而且也赚不了多少钱。
再考虑到创新药研发本身成本就很高，那药企为什么要去做？为什么不把研发的钱挪到其他还没人能治好的病上？所以，海外药企的同质化竞争相对来说比国内要好一些，没有那么卷。
所以，总体来看，我也确实不知道国内创新药有什么好买的：本身卷研发卷得也不是太对地方；出海的话，大家都搞大分子生物药，同质化又严重，护城河相对来说也没多深。然后大家还都在同一个指数里，又回到了前面我分析恒生科技的那个问题上，相互卷的后果是整个指数受损。
所以，到底什么能支撑中国创新药的高估值呢？我是要打一个问号的。
